【气候政策与绿色金融（季报）】能源转型矿产的ESG投资解析

历史上，人类的燃料来源历经几次变革，起初由生物质燃料主导，工业革命时期改为煤炭，上世纪又改为油气。化石燃料的使用带动了工业革命，生产力大增，但也引发气候变化。气候变化驱使能源向可再生燃料转型，推动了相关矿产的需求。“能源转型矿物”（energy transition minerals）由此而生，包括钴、锂、镍、铜、铝、铬、石墨、稀土等。

依据国际能源署的数据，2017年至2022年间，全球锂矿需求增加3倍，钴矿需求增加70%，镍矿需求增加40%，而在巴黎协定2摄氏度的温控目标下，2040年的能源转型矿产需求可能是目前的四倍。然而，矿产的开采、处理等活动虽会给资源国带来就业机会、社区发展等正面效益，但当以不可持续方式进行时，会引发环境污染、生物多样性丧失、水资源耗竭、干扰当地社区生活等负面影响。这无疑表示，在投资能源转型矿产时，需要纳入ESG因素。

从词义看，“能源转型矿产”蕴含“摒弃化石能源、使用可再生能源”，本身已具ESG意义。不过，我们应以系统性方式审视ESG投资在该领域的应用，包括市场对这类投资产品的开发、基金经理的选股策略、相关数据的使用、面临的挑战等。能源转型背景下，至今未见有人探讨ESG投资在相关矿产领域的应用，本文特此为文，以期抛砖引玉，引发更多讨论。

ESG投资

依据负责任投资原则，ESG投资是指资产所有人和资产管理人在投资时，将ESG因素纳入投资分析、投资决定和投资管理等投资流程。具体实践上，将ESG因素纳入投资流程涉及七大ESG投资策略的使用，其中包括剔除法、依公约剔除法、优选法、可持续主题法、ESG整合法、积极股东法以及影响力投资。这七大策略有公认的界定，兹不赘述，其应用时也需利用相关数据库来辅助选股，如企业的ESG评级数据、碳排放数据、股东提案投票数据等。

在应用七大策略时，各策略可单独使用，也可几种复合使用，视具体情况而定。专业机构会通过基金经理对七大策略的使用来统计ESG投资规模，全球可持续投资联盟每两年对各地区ESG投资规模的统计即为一例（GSIA，2022）。

除了广为人知的一般性界定外，政府监管机构会对ESG投资做出更专业界定，一方面帮助识别，另一方面防止漂绿。例如，香港证监会规定，ESG投资产品必须具备“ESG关切、ESG选股策略、ESG数据使用以及ESG绩效考核”，而凡是不具备这四个条件者就不算达标。对比之下，欧盟不仅依据其可持续发展目标对ESG投资做出更严格界定，还依据其对实体经济活动的分类，将ESG投资产品的“绿色颗粒度”做出区分，表明于“可持续金融披露条例”（EU，2019）。具体而言，该条例将金融产品分成三种。第9条款产品“具有可持续投资目标”，是深绿色、正宗的ESG投资产品。第8条款产品“帮助促进环境和社会特质”，是浅绿色、次要的ESG投资产品。第6条款产品“无关乎ESG”，不是ESG投资产品。“可持续金融披露条例”更要求所有投资产品须依其所宣称的类别做出相应披露，ESG等级愈高的产品，披露要求也愈高。

对于能源转型矿产的ESG投资产品，目前市场上没有专门数据库，故作者须先通过关键词以手工收集潜在样本，去除不合适的，留下合适的，然后才能展开解析。搜寻过程中，作者发现许多以“绿色”、“可持续”等为名的投资产品，但实际上却不符合上述的ESG投资界定。例如，VanEck针对全球清洁技术矿产发行的“绿色金属ETF”（Green Metals ETF），就是纯粹追踪股价走势的传统金融产品，其中欠缺ESG关切。[注1]

解析合格产品前，作者强调两点。首先，ESG投资产品通常是以“组合”方式形成的复合式金融产品，例如基金类产品，而较少以单一个股方式存在。背后原因与七大策略的使用有关，其中的剔除法、优选法、ESG整合法等明显是用在一个既有组合上。其次，七大策略未必都适合能源转型矿产投资。例如，由于多角化效果不佳、数据不完备等原因，优选法和ESG整合法可能就不适用，而影响力投资主要针对一级市场标的展开小规模投资，也不适合资本密集度高的矿产投资。因此，七大策略中只有剔除法、可持续主题法与积极股东法比较适合能源转型矿产投资，故以下解析聚焦于这三种策略。

剔除法

剔除法是基于社会价值观理由，将不符合ESG标准的个股从投资备选池中剔除。每只投资产品都有关切点，当以剔除法形成产品时，其ESG关切可以表述为“必须符合ESG标准”。当然，在ESG关切之外，产品可能还有其他ESG的或“非ESG”的关切，前者如节能环保，后者如回报率。一般而言，剔除法并非以积极方式呈现正面关切，故基金经理较少单独使用，而是将它与其他策略共同使用，先剔除不符合ESG标准者，再以其他方法捕捉正面关切。

在能源转型矿产的开采和处理过程中，不符合ESG标准的企业行为包括损害生物多样性、过度用水、违反人权、环境污染等。当系统化地将剔除法应用于这些议题时，基金经理须从备选池中逐一挑出违反公司，而这有赖企业层级数据的存在。

企业违反人权、污染环境等数据都已存在一段时间，而生物多样性数据直到最近几年才出现，“明晟生物多样性过滤数据”（MSCI Biodiversity Screen Metrics）即为一例。数据基于生物多样性和生态系统服务的政府间科学政策平台对于“自然相关丧失直接驱动因子”的界定，将丧失来源分为变更土地用途、过度剥削生物体、气候变化、污染、外来物种入侵等五种，而这些驱动因子的重要性会依行业而不同。

矿业是造成生物多样性丧失之高影响行业，故被该数据库纳入，驱动因子则为变更土地用途和污染。在具体评量方面，数据库根据李凯特量表法将企业的生物多样性争议行为依其严重性、直接涉入性、是否已获解决等情况分成三个等级，贴上不同颜色标签，并给予相应计分。在此，“红色”是最严重的争议行为，“橘色”次之，“黄色”再次之，相应计分则为“0”、“1”和“2-4”。被贴上“红色”“橘色”标签的企业通常会被剔除。

除了“生物多样性过滤数据”外，明晟基金经理会利用其他数据来剔除有其他类别争议行为的公司，而这些数据共同形成其剔除基础。以“明晟价值过滤指数”（MSCI Value Screened Index）而言，经理先将未达ESG标准的个股从备选池中剔除，包括生物多样性争议股，然后再基于市净率、市盈率与股利殖利率等指针挑出价值股来形成指数。

对于剔除法，补充两点说明。第一，传统矿产的投资产品存在已久，如“明晟全球精选黄金矿商指数”（MSCI ACWI Select Gold Miners IMI Index）、“明晟世界金属和矿产指数”（MSCI ACWI Metals and Mining Index）等，但因欠缺ESG关注，故不是ESG投资产品。第二，目前剔除法使用的数据库，其中包含的是“一般性”矿产股，并未针对能源转型矿产公司做特别处理。

可持续主题法

可持续主题法是基于可持续发展框架，投资于发生结构式改变的主题。在环境可持续发展框架下，气候变化属于这类主题，能源转型是问题的解决方案之一，而锂、钴、镍等矿物是其中必需品。那么，对于能源转型矿产，市场上有以可持续主题法形成的投资产品吗？

实际上，市场上以能源转型、清洁能源、可再生能源等为名的投资产品并不少，但主要投资于能源技术、电气设备、发电、功率半导体、另类燃料、储能等方面的公司，而很少直接涉及能源转型矿产。以香港证监会为例，五只被其所认可的ESG基金分别为：景顺的“能源转型赋能基金”（Invesco Energy Transition Enablement Fund）、贝莱德的“可持续能源基金”（BlackRock Sustainable Energy）、法巴银行的“清洁能源解决方案基金”（BNP Paribas Clean Energy Solutions Fund）、百达的“清洁能源转型基金”（Pictet Clean Energy Transition Fund）以及安联的“智能能源基金”（Allianz Smart Energy Fund）（SFC，2025）。这些基金都以可持续主题法形成，但审视其投资文件后，会发现它们并未直接投资于能源转型矿产。

特别是，作者发现，以可持续主题法针对能源转型矿产展开投资的，仅荷宝的“智能材料股权基金”（RobecoSAM Smart Materials Equities Fund）一只。该产品为深绿色的“第九条款产品”，对标联合国可持续发展目标中的第七个（经济适用型清洁能源）、第八个（体面工作和经济增长）、第九个（工业、创新与基础设施）、第十一个（可持续城市与社区）、第十二个（负责任的消费和生产）以及第十三个（气候行动）目标。

具体而言，面对全球资源压力，该基金以创新材料和流程技术的解决方案公司为目标，重点投资于那些更节约资源、更规模化、更高效、更促进循环经济的公司，包括涉及以下活动者：（1）创新材料的开采、转化和高效处理；（2）以更自动化、更高效的技术赋能于工业制造；（3）以更自动化、更高效的技术赋能于材料回收与再利用。这些活动主要落在金属和矿产、半导体设备和工具、电气设备和组件、软件、化学等行业，从而形成选股重点。此外，这些活动关联于基金拟订的六个可持续发展目标，故可推进基金目标的达成。

值得注意的是，创新材料和能源转型矿产是这只基金的可投资标的之一，而非全部。尤其，基金以更宽广的“智能材料”为名，通过对投资目标的灵活诠释，搭建起一个多方投资框架，从而对标于先进设备、数据中心、智能制造、储能、转型金属材料等几个前沿行业，一方面可使组合达到多元化效果，另一方面可受益于这些行业的股价优势。

除却这只通过宽广概念框架而投资于能源转型矿产的ESG投资产品外，市场上其他聚焦于这类矿产的投资产品都不具有ESG特质。以标普的“全球关键金属厂商指数”（S&P Global Essential Metals Producers Index）为例，它以能源转型矿产公司为投资对象，追踪其股价表现。指数自我界定为“第6条款产品”，故与ESG投资无关。此外，市场上还有一些以“智能材料”为名者，如索来活的“智能材料指数”（Solactive Smart Materials Index），但它们以追踪股价表现为目标，故并非ESG投资产品。

积极股东法

积极股东法是指投资者通过行使股东权利和施加影响力等尽责管理方式，推动被投公司改善其ESG绩效。依据负责任投资原则与国际公司治理网络等国际倡议组织的要求，投资者对客户与最终受益人负有受托责任，必须将投资时间跨度和系统性风险等因素纳入考虑，以维护客户资产的长期价值，包括保值与增值。

毋庸置疑，能源转型更凸显积极股东法对矿业领域的重要性。尤其，能源转型矿产既有明确的不可替代性，相关活动又会带来不可逆的负面环境与社会外部性，以致单纯剔除法施力有限，难以有效管理相关风险。对比之下，积极股东法可聚焦于少数几个重大议题，对其展开针对性的、积极的、持续的尽责管理，推动被投公司在核心风险领域做出实际改善。

一般而言，行使积极股东策略的投资者主要通过“参与”和“投票”两种方式，落实尽责管理。对于长期持股公司，资产管理机构更倾向于以持续参与方式就重大ESG议题展开沟通互动。表1梳理了安联、施罗德、东方汇理与贝莱德四家资产管理机构的矿业ESG尽责管理案例，列出其管理方式、被投公司、参与议题和具体策略。

表1 资产管理机构的矿业ESG尽责管理案例

数据来源：公开报告（Allianz Investment Management，2025；Amundi Asset Management，2025；Blackrock，2025a，2025b；Schroders plc.，2025；Schroders Capital，2025），经作者整理

具体操作上，参与主体会通过筛选参与对象、明确参与目标、持续参与以及监测与优化结果等四个步骤来落实其ESG尽责管理，简要说明如下。

第一步是筛选参与对象。参与主体通常会基于争议严重性、参与有效性等因素来综合评估，筛选出合适的参与对象。例如，安联就此设计了一套系统性筛查方法，先将关键议题评分最低、存在重大不利影响或负面争议的企业挑出，接着再依重点关注议题进行过滤。东方汇理在识别重点尽责管理对象时，主要依据企业在相关可持续议题的敞口及其财务重要性，结合争议情况、信息披露及改进进度来确定参与优先级。当ESG议题具有明确财务重要性时，东方汇理更会将其纳入投研与估值模型，并围绕相关议题开展尽责管理。

第二步是明确参与目标与追踪期限。在此，参与主体会以同行最佳实践、事前定义法等不同方式，为被投矿产公司设定须达到的ESG目标。例如，安联以同行最佳实践作为被投资方行为改善的目标。施罗德依据SMART原则以事先定义法来明确参与目标，要求目标必须具体化、可衡量、可实现、现实可行以及时间框架，再根据议题重要性与参与优先级对目标进展持续跟踪与评估。东方汇理对目标设定三年追踪期，通过对应的里程碑与时间节点来追踪过程。

第三步是持续参与。尽管参与路径各有差异，安联、施罗德与东方汇理均强调通过与被投公司的对话，推动其在自然资本与生物多样性等重大议题上的改进。例如，安联就自然相关的指标披露与英国某矿产公司进行互动，施罗德对奋进矿产公司在自然资本与生物多样性方面提出改进要求。东方汇理对北美某矿产公司的尾矿库，就生物多样性可能造成的影响展开持续参与并追踪成效。安联则通过参与“2030全球矿业投资者委员会”等多边倡议、政策参与及系统性覆盖等方式，扩展其持续参与路径。

第四步是参与成效的持续监督和尽责管理方式的升级。参与主体往往会通过追踪指标与阶段性目标来评估被投公司的改善进度。在此，如表1第二列所示，部分机构会先使用多种常规管理工具，当参与成效不佳时，再由私下沟通逐步向公开问责等高强度方式升级，通过股东大会提问、投反对票、发表公开声明或联合提交股东提案等方式来增强治理压力。

当参与主体需覆盖大量投资组合时，会更依赖投票权等低成本、可规模化的治理工具，而贝莱德对其持股的安塔姆矿产公司投出的反对票即为一例。该公司未在其2024年可持续发展报告中明确披露ESG委员会的组成、汇报机制及董事会对气候风险的监督安排，故贝莱德对董事提名等议案投了反对票，抗议其ESG治理缺失，要求董事会加强监督。

但仔细审视积极股东法的应用后，本文的发现和上两种ESG投资法相同：资产管理机构的常态做法是以“一般性”矿产公司作为参与对象，并未对能源转型矿产公司做特别处理。

总结与讨论

矿产行业历史悠久，传统投资产品甚多，但主要以捕捉投资机遇、追踪股价走势等目标为主，而少有ESG关注。本文聚焦于能源转型矿产，先对ESG投资做出明确界定，再对相关投资产品展开梳理和解析。

本文有四点主要发现。首先，在对“ESG投资”做出严谨界定后，作者发现很多以“绿色”“可持续”为名的能源转型矿产投资产品，实际上没有ESG关注。其次，对于矿产行业，七大ESG投资策略中适合采用的有剔除法、可持续主题法和积极股东法三种，而无论是对一般性矿产或能源转型矿产，这种情况都成立。第三，从基金经理对三种ESG策略的行使看，即使在能源转型趋势下，他们也并未对一般性矿产和能源转型矿产做严格区分，背后原因值得思考。第四，从基金经理对可持续主题法的行使看，合乎本文主旨的产品并不多。事实上，作者只发现一只将能源转型矿产嵌入“智能材料”框架下的ESG投资产品，但并未发现单独以“能源转型矿产”为名者，背后原因值得思考。

对于上述问题，本文提出两点思考。

第一点关乎为何基金经理未对一般性矿产和能源转型矿产做出严格区分。矿产是资本密集、能源密集流程，其中有些矿产是开采其他矿产时的副产品，有些是共生品，前者如钴、铂和钯，后者如锆和钒。这表示，矿商可能并非以一种清楚界定的方式生产某种个别矿产，故当基金经理欲将ESG投资策略应用于能源转型矿产时，会因敞口不明确、数据切割障碍等问题而难以落实。这个因素可帮助说明何以能源转型矿产的ESG投资产品如此罕见。

第二点关乎为何将能源转型矿产嵌入一个更宽广的投资框架来形成ESG投资产品。ESG投资除具有ESG关切以及落实该关切的ESG选股策略和ESG数据外，它仍须考虑投资风险与回报，包括如何经由多元化选股来充分降低组合中的可分散风险。因此，当基金经理将投资集中于能源转型矿产时，形成的组合会因包含大量可分散风险而具有高波动率。反之，当基金经理跳脱出狭隘视角，将能源转型矿产放在一个更宽广灵活的投资框架下时，则可将多种行业纳入组合，从而降低其可分散风险。这个思考一方面可说明何以完全针对能源转型矿产的ESG投资产品如此罕见，另一方面也表明ESG投资所不可忽视的“金融投资属性”，包括它与传统投资所共同具有的风险与回报关切。

事实上，第二点思考带来一个本文未及深入探讨的重要问题：当在传统投资所关切的“风险―回报”问题中加入了ESG关切，从而形成“风险―回报―ESG关切”后，三者之间的复杂关系如何处理？在能源转型背景下，相关矿产可能造成生物多样性丧失等问题是此处的ESG关切，为了排除争议公司、投入可行公司与选出绩优公司，基金成本会被推高，最终反映于投资回报上。当投资产品对可持续发展目标的追求会对其回报率形成负面影响时，投资人是否愿意牺牲财务回报来维护目标的达成？如果愿意，投资人能让步的范围是多少？如果不愿意，这类投资产品要如何形成呢？ 事实上，具有可持续发展目标的投资几乎都面临这个困境。囿于篇幅，本文未能申论，仅通过能源转型矿产的ESG投资点出问题，以待后续讨论。

文尾注：

注1：本文产品样本甚多，囿于篇幅不逐一标示出处，但列出其英文名称，方便读者查询。

参考文献：

[1] Allianz Investment Management SE. Our engagement approach [R]. Munich: Allianz Investment Management, 2025.

[2] Amundi Asset Management. 2024 engagement report [R]. Paris: Amundi, 2025.

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[6] GSIA. Global Sustainable Investment Review[R]. 2022.

[7] Schroders plc. Engagement blueprint: Our vision for active ownership of listed assets at Schroders [R]. London: Schroders, 2025.

[8] Schroders Capital. Engagement blueprint: Our vision for active ownership in private markets [R]. London: Schroders Capital, 2025.

[9] Securities & Futures Commission of Hong Kong (SFC). List of ESG funds[EB/OL]. (unknown) [2025-12-31]. https://www.sfc.hk/TC/Regulatory-functions/Products/List-of-ESG-funds.

作者：邱慈观  上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展专项基金学术主任；李小千  上海交通大学可持续金融学科发展专项基金研究专员

本文载于北大国发院《气候政策与绿色金融》季刊第十三期（完整版季刊链接可点击左下角“阅读原文”获取）。