【SAIF】中国央行应该考虑离岸流动性操作以保证宏观政策自主性和金融稳定

近年来中国资本账户开放更多地采用了将境内外金融市场通过人民币跨境支付进行直接联通（沪港通、深港通，债券通等）的新模式。这显著改变着离岸人民币市场的发展动力和规模。

对此，上海高级金融学院执行院长、金融学教授、汇付天下讲席教授张春与其合作者共同撰文，通过实证分析发现随着离岸人民币市场迅速扩大，近年来离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的影响和引导力越来越大。

文中指出，在资本账户未能完全开放，且在岸和离岸人民币市场只能有限联通的情况下，中国央行有必要通过多种工具直接进行离岸人民币流动性操作，调节离岸市场的流动性和利率水平。

通过将境内外人民币利差维持在合理区间，来防止离岸汇率和利率的变动对中国宏观政策自主性的冲击，并保证境内外人民币金融市场的稳定。文中对操作的目标、工具和地点也提出了一些建议。

大多数国家在金融开放和本币国际化进程中重点推进的模式是“本币自由兑换模式”，即准许本国货币在经常项目或者资本项目下自由兑换成外币，然后再用兑换的外币进行国际支付和使用。

中国的人民币国际化除了推进这种“本币自由兑换模式”以外，也在同步推进“本币跨境支付模式”，即用人民币直接进行跨境支付购买境外的商品和资产，出境的人民币可以在境外离岸人民币市场进行货币自由兑换；或者，先在离岸人民币市场将外币兑换成人民币，然后再进行跨境支付购买中国在岸的人民币商品和资产。

二十多年前，中国已经在经常项目下基本实现了“本币自由兑换模式”，又大约在十年前开启了经常项目下的“本币跨境支付模式”。

但是在金融和资本项目（本文统称资本项目）下，由于对境内金融风险防范能力的担忧，中国对资本项目下的自由兑换还有相当严格的限制，未能达到与我国经济实力国际地位相匹配的水平。

近年来，通过境内外金融市场的直接连接（沪港通、深港通，债券通等），资本项目下的“本币跨境支付模式”有了很大的发展。

尤其是全球新冠疫情暴发以来，发达国家过度宽松的货币政策造成了大量国际资金希望进入中国市场寻求更高的收益，离岸人民币的交易量以及对离岸人民币的需求也在加大。

不少政府监管人员和学者认为，在今后的一段时间内，出于风险防范的考虑，中国不会也不应该完全开放资本账户，即不会实现完全可兑换，人民币跨境支付也会被限制在特定的交易和渠道之内。

所以，离岸和在岸之间的人民币直接流通会受到很多的限制，二者仍然是相对隔离的市场。

由于这两个市场的供求关系和风险因素不完全相同，因此会产生不同的利率和汇率水平。当离岸人民币市场的货币量和流动性由于外生冲击产生较大波动时，离岸和在岸人民币的利率和汇率有可能产生较大的分化。

本文研究由于近年来境内外金融市场的直接联通，在岸和离岸人民币市场之间的相互影响是否会有所加强？究竟是谁在引导谁？如果是离岸人民币市场在引导在岸市场，则中国宏观政策的自主性可能会受到影响。

随着金融市场加速开放，如何防范离岸市场再次出现对中国金融稳定的风险挑战？基于这些考虑，中国央行是否应该对离岸人民币市场进行流动性调控和支持？以及怎样操作？

与境外金融市场的直接联通显著改变了离岸人民币市场发展动力和规模

近年来中国资本账户开放的一个新趋势是推动境内和境外金融市场的直接联通（比如沪港通，深港通，债券通等），此举使得以人民币进行跨境投资的比例逐步上升。

目前，证券市场跨境投资已成为人民币跨境使用最主要、增长最快的渠道。截至2019年底，经常项目、直接投资和证券投资项下人民币跨境收付金额合计分别为6.04万亿元、2.78万亿元和9.51万亿元，同比增速分别为18.2%、4.5%和49.1%。

由于这类管道式开放的特殊设计以及境外衍生品市场发达且交易自由，国际投资者倾向于在离岸市场进行人民币融资、汇兑和对冲交易，然后通过人民币进行跨境支付来投资。截至2019年4月，海外离岸人民币外汇交易量已占全球人民币外汇交易量的70%以上（见图1）。

另一个很值得注意的发展是，作为海外离岸人民币市场的枢纽，尽管香港离岸人民币存款规模自2016年起没有很大的增长，但人民币外汇交易规模却快速上升，后者与跨境金融市场投资的快速发展紧密相关（见图2）。较大的交易量相对于较小的流动性存量更容易产生流动性短缺或过剩的风险。

▲图1 全球主要国家和地区人民币外汇每日交易量占比（%）数据来源：BIS

▲图2 香港离岸人民币存款与外汇交易规模变动 数据来源：CEIC，BIS

所以，境内外金融市场的互联互通推动了人民币国际化的动力机制改变：由贸易和直接投资推动为主逐渐转变为由金融市场投资推动为主，由2015年前的长期存款流动性积累为主转向2015年后的短期交易为主。

2020年全球新冠疫情暴发以来，由于发达国家实施过度宽松的货币政策，当下和未来一段时间内人民币资产收益率对境外投资者的吸引力较大，预计海外离岸人民币市场交易量将会以更快的速度发展。

离岸人民币市场正在对在岸市场产生越来越大的影响和引导作用

如果中国在短期内难以实现资本账户完全开放（资本项下的完全自由兑换），在岸与离岸人民币市场相互联通但又会长期分割。

随着离岸市场规模不断扩大，在岸市场和离岸市场之间究竟是怎样互动的？例如，是离岸人民币汇率在逐渐影响或者引导在岸人民币汇率，还是反之？

为了回答这些问题，本文借鉴Hofmann，Shim和Shin（2019）的实证模型，估计滞后1天离岸汇率的独立（即与在岸汇率正交部分）冲击对当天在岸汇率的影响，方程引入了在岸汇率自身滞后项及控制变量（包括美国十年期国债利率、VIX指数及国内银行间市场利率的变动值）。

我们将日度数据分为四个阶段：811汇改前（2010824至2015810）、811汇改期间（2015811至20171231）、2018初至2019年末、2020年以来（20200101至20210115）。

运用可行广义最小二乘法（FGLS）估计并发现，当前1天离岸汇率变动率上升1%时，下一天在岸汇率变动率在以上四个时间段内平均分别上升0.14%、0.23%、0.36%和0.64%，均在1%水平下显著（见附表1）。

这表明在2010年以来的四个时间段内，离岸汇率对在岸汇率的影响和引导力越来越大。作为稳健性检验，我们用HAC稳健标准误、稳健回归的两种估计方法也得出了类似结果（见附表2、3）。

我们将上述估计模型中的离岸汇率和在岸汇率互换，检验前1天在岸汇率变动率对下一天离岸汇率变动率的影响。我们发现，在岸汇率只在“811汇改”期间对离岸汇率有正向引导作用，而其他时间段并未出现明显影响作用（参见附表4）。[虽然具体模型和估计方法不同，本文与丁剑平等（2020）利用2012-2018年数据的结果也基本一致。]

上述结果显示，最近几年来离岸人民币汇率对在岸人民币汇率存在着较明显的单向引导作用，而且引导力正在不断增强，这可能是离岸人民币外汇市场快速发展的结果。但是，在岸汇率对离岸汇率的引导并不显著，唯一的例外是：811汇改之后一段时间内在岸和离岸汇率之间是有相互引导的。

美元离岸市场发展的经验及其对中国的启示

上世纪60年代在美元离岸市场发展初期，全球化程度较低，国际金融产品和市场都不太发达。美元离岸市场发展的主推力量，是金融界为了规避冷战中针对与苏联和东欧相关交易的监管。

当时离岸美元市场规模较小，金融市场不够发达，美联储无需太担心离岸市场对在岸的影响。

在1970年代美国资本账户基本开放以来，尤其是1990年代全球化步伐加快之后，国际金融市场包括离岸金融市场也在迅速发展。

与中国目前情况不同，当时离岸与在岸的美元市场已是无障碍、完全联通的，汇率和利率差异非常小，美联储在岸的货币政策调控可以立刻传导到离岸市场，无需担心在岸的货币政策主导权受到离岸的牵制影响。

但即便如此，在2000年尤其是2008年全球金融危机后，离岸美元市场的流动性紧缺对跨国金融机构的稳定进而对美国金融市场的稳定产生了较大负面影响。

即使是资本账户已经完全开放的美国，当时也采取了与其他国家央行进行货币互换的举措，向离岸美元市场提供更多紧急流动性支持，以发挥最后贷款人的职能。

2020年新冠疫情暴发以后，美联储更是通过扩大货币互换签署的国家范围，增强了其对离岸美元市场支持的广度和力度。

当下人民币离岸市场自身发展阶段与离岸美元市场大不相同，人民币的离岸市场和在岸市场只是有限联通的。

并且，根据我们以上的实证研究，近年来金融市场的直联和离岸市场规模的扩大没有使得在岸市场对离岸市场的引导作用加大，反而离岸市场可能通过汇率预期等因素在加大对在岸市场的引导。这个现象不能不引起我们对中国货币政策自主性的担忧。

而且，当下国际金融环境较上世纪也发生较大变化。2008年全球金融危机之后资产管理类资金取代传统银行业逐渐成为国际资本流动主导力量，新兴市场跨境资金对国际因素的敏感性明显增加，尤其是危机时期（Carney，2019）。

并且，目前离岸尚未形成成熟的逆回购市场，投资者主要通过类型丰富的衍生品间接获得人民币，遇到流动性紧张时缺乏有效的缓解机制。

这种特殊的市场结构使其汇率和短端利率容易出现大幅波动，同时加大境外机构持有人民币资产的风险对冲成本，亦会诱发投机性的短期跨境资本流动，对中国金融稳定带来不容忽视的风险。

2015年香港离岸人民币市场的危机就是一个典型案例，当时离岸市场汇率对在岸市场汇率的贬值预期引导迫使中国央行不得不采取强烈的限制资本跨境流动的措施，使得离岸人民币市场规模出现大幅度下降（见图2）。现在离岸人民币市场的交易量更大，对在岸市场的引导性更强，很有可能成为未来国际冲击和危机传播的桥梁与加速器。

根据以上讨论，我们可以得出两点启示：

第一，除非今后离岸和在岸人民币市场像美元市场那样完全联通，为了保证中国宏观政策的自主性，中国央行应该考虑在离岸人民币市场相对于在岸市场出现供求失衡时，对离岸市场进行必要的流动性干预和调控。

第二，为了防止国际金融危机的传导，保证离岸和在岸人民币市场和相关金融机构的稳定，中国央行可以借鉴美联储的经验，在离岸市场可能发生危机的时候，提供适当的紧急流动性补充工具和支持，承担人民币最后贷款人的职责。

现有工具和机构在离岸流动性调节和离岸危机应对方面均存在一定局限性

为了应对离岸的冲击影响，并在金融开放下维护金融稳定，熨平离岸市场短期流动性波动、调节离岸人民币短端利率是关键所在，这将缓释离岸市场流动性供求失衡给在岸市场带来的负面影响和冲击，并减少离岸人民币市场再次出现2015年贬值-流动性紧张互为正反馈的可能性。

不过，现有工具和机构在离岸流动性调节和危机应对方面均存在一定局限性。

1.目前中国央行对在岸市场的调控并不能有效影响离岸市场。

在人民币国际化尚处于以有限渠道进行跨境交易的初期阶段下，在岸与离岸人民币市场联动仍存在诸多摩擦，仅靠有限几个联通的金融市场的力量尚不足以快速地推动两个市场价格收敛，在岸和离岸利率之间在一定时期内还会出现持续甚至是过大的差异。

在金融市场开放过程中，过大的境内外人民币利差通常伴随着较大规模的跨境资本流动以及人民币汇率变动压力。

例如，2015年的资本流出与贬值压力并存，后新冠危机时期的资本流入和升值压力并存，这两个时期境内外人民币短端利率都出现了明显分化。考虑到中国央行对在岸市场的调控并不能有效影响离岸市场，而离岸市场反而对在岸市场有引导作用，中国央行需要有直接调控离岸市场流动性和利率水平的途径和工具，以保证中国宏观货币政策的自主性。

2.中国现有离岸工具和跨境资本流动调控对离岸短端利率的影响仍然有限。

中国现有工具可分为紧急性工具和常规性工具。

◎ 在紧急性工具方面，为了应对2015年离岸危机，中国采取了直接对在岸和离岸市场进行数量型干预以及加强资本流动管理等措施。不过，在未来高水平的金融开放环境下，中国应更加慎重地使用这些手段。

首先，这些工具不仅成本高、透明度低，更会影响境外投资者对中国的投资信心，甚至会面临汇率操纵的质疑。

其次，与2015年相比，现在开放渠道越来越多，与境外金融基础设施合作日渐成熟，除非对所有私人部门跨境投资渠道都进行直接控制，否则套利途径将使管控措施失去效力。

◎ 在常规性工具方面，自2018年11月起，中国央行就开始常态化地以滚动式发行离岸人民币票据，收紧长期离岸流动性（见图3）。

这是中国央行进行离岸流动性操作的一个开端，但对离岸短期流动性无直接影响，对于未来中国金融市场开放和人民币国际化进程来说还远远不够。

而且随着当下境内人民币资产吸引力提升，国际投资者对离岸人民币需求明显增加，常态化发行央票而没有反向的操作工具恐会进一步收紧离岸流动性。

▲图3 中国央行香港人民币票据的发行与余额

数据来源：作者根据香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台数据整理和计算而得。

2020年在人民币升值的背景下，中国先后调整了远期售汇外汇风险准备金率（10月10日）、中间价报价逆周期调节因子（10月27日），调节跨境融资宏观审慎参数，并稳步推进资本账户双向开放。

不过，前两项政策并不直接调控离岸流动性水平，后两项政策也将面临私人部门跨境资本流动顺周期特征的挑战，比如，国内私人部门资本流出意愿受顺周期市场预期的影响较大。

因此，作为公共部门的中国央行可以向离岸市场“逆周期”地投放短期流动性，更加灵活地运用央行离岸票据（比如回购或者暂缓发行），来满足日益增长的离岸人民币需求从而缓解人民币升值压力。

3.香港金管局提供的离岸人民币流动性工具存在天生缺陷。

目前，在全球离岸人民币中心枢纽的建设框架下，香港金管局（HKMA）已为本地银行推出了一些操作工具，目的是为了解决离岸人民币紧急流动性短缺。但目前这些工具远不能满足中国离岸人民币市场发展的需要：

一是从职责范围看，由于人民币并非香港本币，HKMA没有熨平人民币利率波动的明确职责和义务；

二是从调控能力看，目前流动性工具总额度只占到与中国央行互换额度的10%不到，且远低于香港快速增长的人民币日均结算成交金额和外汇市场日均交易量，工具额度一直未进行调整，数次出现日内额度被使用完的情况；

三是从工具设计看，这些工具融资利率由离岸人民币市场利率决定，流动性紧张时融资成本更高。事实证明，在极端情况出现之前，离岸人民币利率波动仍然会很大，从而导致这些工具在熨平离岸利率过度波动以及缓解离岸汇率变动压力方面的效果并不理想。

从根本原因上看，因为人民币并非香港本币，作为对香港金融负责的最高机构，HKMA不具有调控离岸人民币流动性的法律职责、目标、手段、动力和激励，从而使其很难成为离岸人民币流动性操作的责任单位。

相比之下，作为本币，HKMA维护港币流动性和稳定性是其主要法律职责，操作上不仅有常规流动性供给工具，还有最后贷款人职责下的工具，后者并无流动性使用限制，工具也以比较稳定的基础利率（Base rate）定价。

中国可创新性地进行离岸流动性操作，以保证宏观政策自主性和金融稳定

在资本项目有序和逐渐开放的背景下，顺应全球金融体系的发展和演变，中国需要构建一套离岸流动性操作框架，面向全球进行市场化的离岸人民币流动性操作。

这将成为现有调控工具的有效补充，更好地推进离岸和在岸市场的统筹发展，保证中国的宏观政策自主性和金融稳定，保持全球人民币的定价权。

1、离岸流动性的操作目标

以境内政策利率作为“锚”来调控离岸利率，将境内外短端利差控制在合理区间，熨平离岸流动性波动，从而维持境内外利率、汇率及其预期的相对稳定。

2、离岸流动性的操作工具

工具可分为两个层面，分别是紧急流动性供给和常规流动性调节。

在紧急流动性供给方面，中国央行可参照HKMA工具设计，但操作对象和抵押品范围要更广泛，额度充裕，利率水平适宜，发挥最后贷款人的职责。相比之下，HKMA的工具仅提供给香港本地银行且额度有限。

在常规流动性调节方面，中国央行可灵活使用离岸票据，将原本的常态化发行升级为发行与回购并行，此外还可使用逆回购操作等工具。

3、离岸流动性操作的地点

香港作为目前最大的人民币离岸市场是一个自然可选的地点。但是正如上文所述，人民币不是香港的本币，若要在香港进行完整的离岸流动性操作，中国央行将面临跨境法律和监管权限的限制以及跨境数据传输等障碍，和为减少这些限制和障碍所付出的成本。

因此，中国央行可以考虑在境内建立与境外完全联通的离岸人民币市场（例如在上海自由贸易试验区临港新片区或者海南自由贸易港），并在境内离岸市场进行离岸流动性操作。

从更广层面上讲，在境内开展离岸流动性操作还将有利于统筹协调在岸和离岸人民币市场的风险防控和改革发展。

在境内建立离岸市场，其靠近央行流动性操作所带来的诸多便利性，会吸引境外投资者和机构将更多离岸人民币市场的融资、汇兑、风险对冲、托管等业务转移到境内来。

这一方面会更有利于监管部门了解和监测离岸投融资产品、衍生品、流动性抵押品和风险头寸，管控离岸市场的风险，更精准地进行流动性操作；

另一方面，境内离岸市场和在岸市场在业务发展、监管改革和制度创新等方面的互动，会产生协同和相互促进的效应，推动中国金融更深层次的改革开放，加快人民币国际化更高能级的发展进程。

感谢中国自然科学基金“宏观经济模型研究”项目71633003的资助。本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见。

参考文献

[1] 张春：“资本账户开放和离岸人民币中心建设“，《中国金融》，2020年18期，第24-26页。

[2] 丁剑平、胡昊、叶伟：“在岸与离岸人民币汇率动态研究——基于美元因素和套利因素的视角”，《金融研究》，2020年第6期，第78~95页。

[3] Carney, M., “The Growing Challenges for Monetary Policy in the Current International Monetary and Financial System”, Speech on Jackson Hole Symposium, 2019.

[4] Hofmann, B., I. Shim and H. S. Shin, “Bond Risk Premia and the Exchange Rate”, BIS Working Papers, No 775, 2019. 

附 件

文章载于SAIF