【FT中文网】朱宁教授发表专栏文章谈投机刚需下难稳定的房价
2013/04/27
根据一些非官方统计，北京地区的房价在2012年底2013年初的几个月时间里，上涨了约20%。与此同时，全国大多一线城市楼市也明显转暖，一时引发近期国务院公布的“国五条”实施细则。细则出台之初，市场为之惶恐，但悬而转为淡定。根据以往房地产调控的经验，上有政策，下有对策，兵来将挡，水来土掩。投资者很快恢复了信心。倒是家庭经济学研究的婚姻市场，躺着也中枪，着实在近期经历了不少起伏。
反观过去几年的房地产调控，有一个惊人且有趣的现象。那就是政府三令五申，出台众多政策，但结果不但成了“空调”，而且房价越调越高也已经成了“新常态”。
房价为何难以稳定，这个国外很难成为一个重要问题的问题，在中国已经被上升到了哲学的高度。国内的众多专家大多都同意房地产有消费和投资（投机）双重属性，但是对于到底是消费属性，还是投机属性在推高中国房价上涨，好像存在严重的分歧。
看多派的一个主要观点是“刚需说”：中国有这么多人口，下一阶段要城镇化，年轻人口要结婚买房，人们都想要住更大，更好，更多的房子。这种居住性需求，导致房价不但得涨，而且得大涨，而且只会涨，不会跌。
每一条理由听起来好像都靠谱，然而每一条细想起来都好像似是而非。
中国的人口众多，这一事实地球人都知道，并非什么新闻。然而中国人口增长的趋势在过去十年已经明显放缓。人口红利的逐步消失和人口老龄化的趋势，给房地产这种对人口结构非常敏感的资产类别的投资价值打上了一个大大的问号。
中国过去三十年经济增长很大程度上得益于城镇化的进程。基于过去三十年的成绩，就算今后十年政府再怎么推动城镇化，城镇化发展的速度也不可能和过去二十年的城镇化相比。而今后城镇化所采取的路径，也很可能不同于过去一段时间的造城，修路，搭桥，盖房的模式。因此，城镇化进程对房地产市场，算不上是一条新消息，至少不一定是利好房地产市场的新消息。
暂且抛开很多海外发达国家，成熟市场里许许多多高高兴兴地租住在别人的公寓和别墅里喜结连理的年轻男女不说。随着人口结构的变化，中国新婚家庭的数量会随着时间的推移和人口结构和社会价值的变化而逐渐减少。随着房地产价格有朝一日的转向，新婚家庭的购房动机也有会有可能在某一天突然转弱或完全销声匿迹。
最后，新婚型和改善型的“居住”刚性需求的说法，更是难以理解。结婚必需有住房，天经地义。但新婚燕尔，为什么一定要住在自己拥有的房子里？让笔者百思而不得其解。纽约，伦敦，巴黎成千上万的年轻人都没有这样的期望和要求，为什么中国的年轻人要把这座大山背在自己身上呢？
中国目前城镇人均住房面积三十平米左右的水平（当然要考虑日益可怜的低得房率），即使和很多地广人稀的发达国家相比也并不显得窘迫。和亚洲发达国家和地区相比，甚至是相对宽敞的。而且，住房消费，和餐饮，交通，娱乐消费本来并无异质，都是价格敏感的消费。价格低廉就多消费一些，消费层次高一些，价格高昂就少消费一些，消费层次低一些。何来“刚性”只说？餐馆涨价，在家里自己做饭吃。影院涨价，在网上或买碟看。车价油价上涨，就改乘公共交通。消费对价格的反应，每一分钟都在体现。如果只是消费属性的话，房价上涨估计也会导致家庭放弃购房的需求，改为租住，或是推迟住更大面积住房的改善型的需求。笔者以前从未没听说过买车是刚性需求，看电影是刚性需求，去餐馆吃饭是刚性需求，但突然之间，住房需求就成为了“刚性”需求，不禁愕然。
笔者虽非“理性预期学派”或“市场有效假说”的拥护者，但根据汗牛充栋的金融学文献和作者本人的学术研究和实践操作，感觉市场和价格还是大体可以反映市场上的信息的。一则信息，比如房地产的刚性需求，一旦市场掌握了，就不应该对价格有太大的影响。所以，即使以上几点观点真的成立，也已经大体反映了投资者对这种信息的理解和消化。所以，居住性刚需好像很难解释房价一次又一次爆发式的上涨。至少，很难解释为什么投资者会突然相信对房地产的居住性（消费性）需求，在短短几个月内会上涨百分之三十。
那么，中国房地产市场的刚需到底何在呢？归根结底，国内买房的“刚需”来自于投资和投机的刚需，而非安居乐业的消费性需求。大家在买房时，更看重的，不是住房的消费性需求，而是房产中隐含的房价（大幅）上涨的选择权的价值(optionvalue)。说的再简单点，大多数家庭买房不是为了消费，而是为了投资获利。
选择权价值的概念，简单说来，就是给投资者提供了忽略基本面，而通过价格波动获得短期高额收益的投资理念。这一概念，曾在2005-2007年在权证推出的风波中曾风靡一时，给很多投资者带来了不菲的纸上富贵，但也最终给许多投资者带来了新的一轮昂贵的教训。
很多家庭虽然对这个概念还很陌生，但其实在买房过程中早就开始身体力行了。
说到这里，又不能不提一下投资和投机的区别。国内许多专家认为，投资和投机无需区分也无法区分。
笔者不同于这种观点。根据美国哈佛大学经济学教授，著名经济史学家和市场泡沫专家金德尔伯格的定义，泡沫是指那些由投机者（而非投资者）出于对价格上涨的预期（而非对资产基本面盈利能力的预期），而导致的资产价格快速上涨但最终大幅下跌的过程。投资和投机的区分，以及其各自对泡沫和经济的影响，昭然若揭。
影响投资者决策的主要因素，是预期收益率和预期风险。如果有一种年收益率为百分之一点五到百分之二的国债投资产品，因其收益率低于银行存款利率和CPI，估计大多数投资者是不会有兴趣的。换言之，如果房价没有任何上涨空间，而以当前房价计算，年房租只是房价的百分之一点五到百分之二的话，估计新婚型和改善型“刚需”都会转为租房，而不会选择买房。
那为什么居民对于年收益率百分之一点五到百分之二的房产趋之若鹜呢？
无外乎是看中了房价上涨这一隐形期权的价值。中国房地产在过去十年的涨幅，大大超过了中国经济的涨幅，也让全球震惊。中国的家庭和投资者应早就习惯了每年百分之三五十的房地产升值步伐。除此之外，过去十年，房地产经历了数次调控，房价非但不降，反而大幅上涨，更加坚定了投资者的信念：房地产投资不但收益高，而且无风险。结果房地产投资当然是变成了可以自我实现的预言：房价越买越高，投资者越高越买。房租这一房地产基本面的价值，早就本房地产投资者抛在脑后了。只要房地产一年增值百分之二十，谁会去在乎那点低得可怜的租金收益呢？
天下熙熙，皆为利来。看多派会说，发展是有道理，投资性需求和投机性需求又有什么不对呢？
其实，这没有什么不对。再者，对于不对，是社会学和伦理学的范畴，狭义上说，经济学和金融学家早已经忙得没有时间研究这些更重要的社会问题了。
但值得所有投资者，或者投机者考虑的是某一个投资或投机项目的风险，或是收益的可持续性。随着价格的逐步攀升，目前的买房者更需要考虑的是：房价的这种上涨趋势是不是可以持续。
远的不说，三十年前的日本房地产市场危机，十五年前的全球互联网股票市场危机，和过去十年发达国家的房地产市场危机，都曾经历过类似“好得难以相信”的自我实现的预言。然而，随着时间无情的流逝，这些预言也都最终不幸被证明是错误的，留下来的是全球的烂尾楼，无数破产的公司，和目前仍在疗伤恢复的全球金融体系。
再有最近的黄金价格和苹果公司股价的大跌，也都说明资产价格不可能只涨不跌，很多时候，价格上涨得越多，下跌得往往也越快。其实，基本面很稳定。难以稳定的是投资者的预期和背后的动物精神。
水落自然石出，曲终自然人散，古今亦然。直到预期改变时，我们才会知道，自己经历的是不是一场泡沫。